Hay victorias que merecen ser leídas con lupa. El miércoles, el Gobierno anunció con alivio que logró renovar el 60,49% del vencimiento del bono dólar link, postergando 1.637 millones de dólares hasta el 30 de junio. La lectura oficial fue de éxito. La lectura que no se hizo en voz alta es otra: para convencer a los inversores de no cobrar ahora, el Tesoro tuvo que ofrecerles un instrumento que les garantiza cubrirse si el peso se devalúa. El Estado, en otras palabras, financió la desconfianza en su propio tipo de cambio.

Que casi cuatro de cada diez tenedores hayan preferido no renovar —en un contexto donde el Gobierno lleva meses insistiendo en la solidez del esquema cambiario— no es un detalle administrativo. Es una señal.

El negocio de la desconfianza

El dólar link no es un bono convencional. Es un seguro. Quien lo compra está apostando, de manera explícita, a que el tipo de cambio oficial va a subir más de lo que el Gobierno promete. El hecho de que exista demanda sostenida de ese instrumento —y de que el Tesoro lo use activamente para renovar deuda— revela una paradoja que el discurso oficial evita nombrar: el mercado no le cree al Gobierno en materia cambiaria, y el Gobierno lo sabe, y por eso le ofrece cobertura con fondos públicos.

No es que los inversores estén siendo irracionales. Están siendo precisos. Los bonos del Tesoro rinden por encima de lo que se espera que suba el dólar oficial, pero por debajo de la inflación proyectada. Eso significa que quien invierte en pesos pierde poder adquisitivo real, pero gana en dólares. El carry trade que sostiene la relativa calma del mercado cambiario no es un signo de confianza en el modelo: es un negocio de corto plazo que funciona mientras el tipo de cambio no se mueve, y que se deshace en horas cuando deja de funcionar. La historia argentina tiene varios capítulos sobre ese final.

El cepo que no frenó nada y el mercado que se rio

A principios de mes, el Banco Central anunció con cierta solemnidad una restricción cruzada: quien opera en el mercado oficial de cambios queda bloqueado del mercado financiero durante 90 días. El objetivo declarado era frenar la salida de dólares a través del Contado Con Liquidación. Los primeros días, el volumen de operaciones cayó por debajo de los 200 millones diarios. Duró exactamente eso: los primeros días. En menos de una semana, el CCL volvió a operar entre 200 y 250 millones de dólares diarios, como si la medida no hubiera existido.

Lo que eso revela no es solo ingenio del mercado financiero. Revela que las restricciones cambiarias, cuando no van acompañadas de cambios estructurales en los fundamentos, no frenan nada: desplazan las operaciones, generan arbitrajes y terminan beneficiando a quienes tienen más capacidad técnica y legal para sortearlas. Los que no pueden sortearlas son los que no tienen acceso a esos mercados para empezar.

Mientras tanto, la consultora Vectorial calculó que la salida de divisas por atesoramiento proyecta casi 30.000 millones de dólares anuales. Treinta mil millones que salen de la economía real, en su mayoría hacia cuentas en el exterior o activos dolarizados, mientras el Gobierno construye el relato de la estabilidad.

Los dólares que entran tienen fecha de vencimiento

El Gobierno tiene argumentos para mostrar en la columna del haber. El primer trimestre aportó 5.500 millones de dólares al mercado oficial de cambios, frente a apenas 1.000 millones del mismo período del año anterior. El sector privado suma otros 100 millones diarios vía créditos del sistema financiero, y este mes aportó cerca de 1.000 millones adicionales a través de Obligaciones Negociables. El vicepresidente del Banco Central, Vladimir Werning, señaló ante inversores que las empresas tienen todavía 3.200 millones de dólares pendientes de liquidar en el mercado oficial.

Son cifras reales. El problema es lo que no dicen. El superávit comercial del primer trimestre se explica en parte por una actividad económica que todavía no recuperó plenamente los niveles de importación previos a la crisis. Los créditos privados son deuda que hay que devolver con intereses. Las Obligaciones Negociables son vencimientos futuros en dólares. Y los 3.200 millones que Werning menciona son, también, deuda empresaria que en algún momento hay que pagar. El ingreso de dólares de hoy es, en buena parte, el egreso de dólares de mañana.

El espejo que nadie quiere mirar

La comparación con 2001 no la inventaron los críticos del Gobierno: surge naturalmente de los propios datos. Ese año, el último de la convertibilidad, Argentina había acumulado un superávit comercial de 6.300 millones de dólares —2 puntos del PBI— con exportaciones creciendo en términos interanuales. Los números del comercio exterior eran buenos. Lo que no era bueno era todo lo demás.

El Tipo de Cambio Real Multilateral está hoy en 84,54 puntos. En enero de 2001 estaba en 73 puntos. Terminó ese año en 66, cuando el corralito y el colapso político destruyeron el esquema. El real brasileño, que se apreció fuertemente en el último año hasta cotizar por debajo de los 5 reales por dólar, es uno de los factores que hoy ayuda a que el peso no luzca tan atrasado como está. Cuando el real se deprecie —y los ciclos de las monedas emergentes indican que lo hará— ese colchón estadístico va a desaparecer.

El año 2001 también tuvo deflación desde junio hasta diciembre, acumulando una caída de precios del 1,6% anual, forzada por una recesión que intentaba recuperar competitividad sin poder devaluar. Hoy la Argentina no tiene deflación: tiene inflación que el propio Gobierno reconoce como el principal problema a resolver. El paralelo no es exacto, pero las tensiones de fondo son las mismas: un tipo de cambio que el mercado percibe como atrasado, reservas que no sobran y una deuda en dólares que vence.

Quién paga la estabilidad

Hay una pregunta que el debate económico argentino suele eludir: ¿quién financia la estabilidad cambiaria y a qué costo? La respuesta, en este esquema, es bastante concreta. La estabilidad la financia el Tesoro, que emite deuda en pesos indexada al dólar para que los inversores no salgan a comprar divisas. La financia el sector exportador, que liquida a un tipo de cambio que pierde competitividad real. Y la financia, de manera más difusa pero no menos real, el conjunto de la población que sostiene con su consumo y su trabajo una economía donde la fuga de capitales proyecta 30.000 millones de dólares anuales.

El carry trade que mantiene quieto al dólar hoy es el mismo mecanismo que, cuando se deshace, genera las corridas que después se explican como "ataques especulativos". No son ataques: son la salida ordenada de quienes entraron sabiendo que iban a salir. El Estado les garantizó la cobertura. Los que no tienen esa cobertura son los que siempre quedan adentro cuando el esquema explota.

Lo que el 30 de junio va a revelar

El Gobierno compró tiempo hasta el 30 de junio. Es una fecha que ahora concentra una cantidad significativa de vencimientos y expectativas. Para entonces, el esquema necesita renovarse: con más exportaciones, con más crédito externo, con más carry trade o con alguna combinación de los tres. Si alguna de esas variables falla, la presión sobre el tipo de cambio va a ser difícil de contener con restricciones cruzadas y licitaciones exitosas.

El mercado ya lo sabe. Por eso renovó solo el 60%. Por eso el CCL no para. Y por eso el bono dólar link tiene demanda: no porque los inversores confíen en el modelo, sino precisamente porque no confían. Y el Gobierno, para sostener el esquema, les tiene que dar la razón.

Fuente: El Destape*. Esta nota fue elaborada de forma crítica e independiente a partir de esa fuente, verificada y contextualizada para su publicación en Argentina Desigual.

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